Blog post je posljednje ažuriran u svibnju 2025.

U posljednje vrijeme su hrvatske državne obveznice i trezorski zapisi postali vrlo popularan način kratkoročnog investiranja. Kako i ne bi, kada se radi o relativno sigurnoj investiciji s prinosima koji su višestruko viši od tradicionalnih štednja i oročenja u bankama. Nadodajmo na to nedostatak financijske pismenosti i informiranosti o investicijskim mogućnostima i jasno je zašto mnogima ova prilika izgleda primamljivo.

Ne samo to, nego mislim da se radi o jednom od najbitnijih događaja u novijoj hrvatskoj financijskoj povijesti. Osim širenja mogućnosti koje su dostupne malim ljudima, mislim da je još bitniji edukacijski dio. Naime, danas malo tko nije čuo za obveznice i nije barem načelno upoznat o čemu se radi.

Ali vratimo se korak unatrag. Slijedi kratko osvježenje za sve one koji nisu u potpunosti upoznati s obveznicama.

Što su to obveznice?

Dotaknuo sam se već obveznica u nekim drugim blog postovima , ali evo najkraće rečeno:

–        Obveznica je vrijednosni papir koji predstavlja udio u dugu (obvezi), otkud dobiva i svoje ime

–        Kupovanjem obveznice zapravo kupujemo nečiji dug (uglavnom države ili kompanije)

–        Ne radimo to iz dobrote svoga srca, nego zato što očekujemo određen prinos na investiciju

Obveznice se (uz dionice) smatraju produktivnom imovinskom klasom, baš zato što imaju ugrađen prinos koji zovemo kupon (eng. coupon). To je, zdravoseljački rečeno, “kamata” koju dobivamo kao nagradu jer smo kupili udio u dugu, odnosno posudili državi ili kompaniji svoj novac.

Državne obveznice izdaje, pogađate, država u cilju financiranja tekućih ili budućih obveza, refinanciranja duga i slično. One se smatraju manje rizičnima od korporativnih obveznica koje izdaju kompanije. To je posljedica manje šanse bankrota države nego nekakve individualne kompanija.

Slijedom toga je u pravilu niži očekivani ukupni prinos na državne obveznice nego na korporativne. Mali podsjetnik: niži rizik u pravilu znači niži prinos (i obratno) kod praktički svih oblika investiranja.

Dospijeće, kuponi, prinosi i ostale zabavne riječi

U praktičnom smislu, možemo investirati u individualnu obveznicu tako da:

• Kupimo obveznicu, dobivamo redovne isplate (kupone) i na kraju naznačenog roka (dospijeća obveznice) dobijemo natrag glavnicu
• Kupimo obveznicu i prodamo ju prije dospijeća

Dospijeće je vrlo bitan faktor u smislu rizika same obveznice. Zvuči logično da je obveznica kratkog trajanja manje rizična, jer je manja šansa da nam dužnik neće vratiti dug. Slijedom toga obveznice kratkog roka (0-2 godine) imaju u pravilu niže kupone od srednjoročnih (2-10 godina) obveznica, koje imaju opet niže kupone od dugoročnih obveznica (10+ godina).

Primjera radi: investirali smo 1000 Eura u hrvatsku državnu obveznicu koja daje 3 % godišnjeg prinosa na 2 godine. U te 2 godine dobit ćemo ukupno 60 Eura na temelju kupona i na samom isteku dobit ćemo natrag svojih početnih 1000 Eura. To je naravno ako držimo obveznicu do kraja, odnosno do dospijeća.

Ako ne držimo obveznicu do dospijeća, moramo uzeti i drugi faktor ukupnih prinosa – promjenu cijene. Ta promjena naravno može biti i na gore i na dolje. Cijena obveznice najviše ovisi o promjeni kamatnih stopa (kojoj i svjedočimo u trenutku pisanja ovog teksta).

Ukratko rečeno: više kamatne stope koje određuje centralna banka povlače za sobom više kamatne stope kredita, štednji, oročenja itd. Ako smo imali obveznicu koja nam daje kupon od 3 % godišnje na 2 godine, a izašla je nova obveznica koja nudi 3.5 % godišnje isto na 2 godine, naša trenutna obveznica gubi na vrijednosti. Dakle: povišenje kamatnih stopa dovodi do pada cijena (postojećih) obveznica (i obrnuto).

To je logično, jer zašto bi netko kupio staru obveznicu po istoj cijeni kao i novu s drastično boljim kuponom (kamatom)? 

Drugi bitan faktor koji utječe na potražnju za obveznicama (a time i na cijene) je stanje na drugim tržištima. Poznato je da uglavnom (ali ne i uvijek) obveznice rastu u vrijednosti kada dionice padaju. Razlog je bijeg investitora iz rizičnijih u manje rizične oblike imovine. Matematičkim se riječnikom to zove obrnuta korelacija.

Ostali načini investiranja u obveznice

Osim kupovine individualne obveznice, možemo investirati u obveznice i u sklopu fondova koji sadrže veliki broj obveznica, čime disperziramo (raspršujemo) rizik. Manja je šansa da će bankrotirati recimo 10 država (ili kompanija) nego jedna. A još manja šansa za 20, 50 ili 100.

Postoje aktivno vođeni fondovi kakve nude banke, investicijske kuće i slično te pasivni fondovi koje najčešće kupujemo u obliku , vrlo slično dionicama. Glavna razlika, osim u investicijskoj strategiji, je u naknadama. 

Aktivno vođeni obveznički fondovi imaju naknade za vođenje najčešće u rasponu 1-2% godišnje (uz česte dodatne ulazne i izlazne naknade), a pasivni fondovi od otprilike 0.1-0.3% godišnje. Dobra stranica za podatke o aktivnim fondovima dostupnima u RH je hrportfolio.net, a za ETF-ove justetf.com.

Dakle, pasivni ETF-ovi imaju otprilike 10 puta niže naknade od aktivno vođenih fondova, najvećim dijelom jer nemaju troškove “vojske” analitičara i menadžera.

Ako znamo da su dugoročni prosječni prinosi obvezničkih fondova cca 3-5% godišnje, onda naknade od 1-2% godišnje umanjuju ukupne prinose od najmanje petine do čak više od polovine! To je ogromna razlika koju aktivni fond menadžeri moraju anulirati svake godine, neovisno o stanju na tržištu, samo da bi bili na nuli u usporedbi s pasivnim ETF-ovima. Kolokvijalno se kaže da aktivni fondovi “svaku godinu započinju u minusu” onoliko kolike su im naknade.

Ne zaboravite: u investiranju su jedino naknade 100% sigurne.

Aktivno vs. pasivno

Niže naknade i šira diverzifikacija se prije ili kasnije preliju i u više očekivane prinose. Pogotovo je to vidljivo na dužim vremenskim rokovima. Pogledajmo samo usporedbu aktivnih i pasivnih obvezničkih fondova na 5, 10 i 15 godina:

Dakle, nakon 5 godina je samo 28% aktivnih fondova imalo bolje prinose od pasivnih, a nakon 10 i 15 godina ta brojka pada na 20%, odnosno tek 13%. Primijetite i ovaj plavi dio grafa: nakon 15 godina gotovo polovina aktivnih fondova se ugasila!

To je još jedan od načina kako aktivni fondovi mogu “frizirati” brojke u svoju korist. Recimo da investicijska tvrtka jedne godine izda 5 aktivno vođenih obvezničkih fondova. Ništa ih ne sprječava da nakon 5 godina ugase one s najgorim prinosima i zadrže one s najboljim. Takvom strategijom bi i primati s pikado strelicama povremeno pobjeđivali pasivne ETF-ove.

“A blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts.”- Burton Malkiel, “A Random Walk Down Wall Street” 

Rizici investiranja u obveznice

Najbitnije pitanje prilikom investiranja u bilo koji oblik imovine jest: koliko je to sigurna investicija u odnosu na potencijalni profit? Drugim rječnikom, kakav je odnos rizika i prinosa? Državne obveznice kratkog roka poput trenutnih “narodnih” obveznica se inače smatraju najsigurnijom investicijom. Naravno, nije isto izdaje li te obveznice SAD, Njemačka ili Hrvatska.

Vrlo bitan faktor koji nisam još spomenuo, a koji je dobra mjera za rizik, je kreditni rejting. Naime, najveće svjetske kreditne agencije (Moody’s, Standard & Poors, Fitch) daju kreditni rejting, odnosno procjenu rizika državama i kompanijama. Ta procjena rizika znatno utječe na uvjete obveznice (ponajprije na kupon).

Rejting RH u trenutku posljednjeg ažuriranja ovog teksta (svibanj 2025.) je A. (S&P i Fitch), odnosno A3 (Moody’s), dakle iznad te čarobne granice između investicije i špekulacije (izvor za najnovije brojke).

Ako imate izbor između dvije države (ili kompanije) koje izdaju obveznicu na isti rok i s istim kuponom, ali jedna od njih ima bolji kreditni rejting, kome biste povjerili svoj novac?

Slijedom toga, države i kompanije koje imaju niži kreditni rejting moraju izdavati obveznice s nešto višim kuponom nego one s višim kreditnim rejtingom kako bi privukle investitore.

Rizici “narodne” obveznice

Da sumiramo, ako investiramo u individualnu “narodnu” obveznicu, onda su 2 najveća rizika:

1. Bankrot izdavatelja obveznice (države)
2. Tržišni rizik, odnosno rizik da će vrijednost obveznice biti manja ako ju prodajemo na sekundarnom tržištu prije dospijeća (u ovom slučaju na Zagrebačkoj burzi)

Ako držimo obveznicu do dospijeća, onda nam u pravilu ostaje samo prvi rizik. Teško je procijeniti kolika je šansa da RH neće vratiti svoje dugove unutar 2 godine. Je li to 0.1%? 0.5% 1%? Iskreno, nemam(o) pojma. Najbolja procjena je vjerojatno već spomenuti kreditni rejting za to zaduženih kompanija. Dobra je vijest da postoje zaštitni mehanizmi (Europski mehanizam stabilnosti – ESM) za pomoć državama koje imaju problema s otplatom svojih dugova na razini EU od 2010. godine, a više ovoj temi možete pročitati u ovom tekstu.

Ukratko rečeno, vjerojatnost da hrvatska država neće vratiti svoje dugove na ovako kratkim rokovima je u praksi minimalna.

Postoje i drugi rizici investiranja u obveznice, ali u ovom slučaju (osim već navedenih) značajan je i oportunitetni trošak. Naime, postoje investicije koje (s višom razinom rizika) daju više prinose na dužem periodu od obveznica. S tim na umu, za ovako kratke periode ipak je vrlo teško pronaći investiciju koja daje fiksnih 2-3 % godišnjeg prinosa uz minimalan rizik.

Postojeća izloženost hrvatskim državnim obveznicama

Još jedan bitan faktor pri odluci o investiranju u hrvatske državne obveznice jest: koliko smo im već u startu izloženi?

Jedan od najvažnijih postulata investiranja je diverzifikacija. Dakle, poželjno je imati imovinu raspoređenu u različitim imovinskim klasama: gotovini, nekretninama, dionicama, obveznicama itd. zbog raspršivanja rizika. Ne samo to, nego je dobra ideja dodatno raspršiti imovinu unutar svake od tih imovinskih klasa, ponajprije geografski, ali i sektorski.

Najefikasniji alati za široku diverzifikaciju uz niske troškove su već opjevani ETF-ovi. Ako pak kupimo samo jednu obveznicu (ili nekretninu ili dionicu itd.), onda je kompletan rizik te investicije sadržan u jednom jedinom instrumentu.

Još je veći problem ako gledamo ukupan portfelj prosječnog Hrvata. I ptice na grani znaju da su dvije daleko najzastupljenije imovinske klase u RH gotovina (i ekvivalenti) te nekretnine. Gotovina ne stvara nikakvu dugoročnu vrijednost, dok je stvara, ali uz popratne prednosti i nedostatke.

Nakon nekretnina i gotovine, mirovinski fondovi su često treća najvrijednija osobna imovina građana RH. Tu napokon dolazimo do produktivnih oblika imovine (dionica i obveznica), ali koji su ipak:

• Premalo zastupljeni u ukupnoj neto imovini
• Neadekvatno diverzificirani (blago rečeno)

Naime, struktura investiranja obveznih II. i dobrovoljnih III. mirovinskih fondova je takva da najveći udio u njihovim portfeljima imaju upravo – hrvatske državne obveznice.

Ovo je posljedica dijelom ograničenja postavljenih od države koja propisuju određene minimalne udjele portfelja u državnim obveznicama. Drugi dio je odabir samih fond menadžera, koji u pravilu određuju znatno više udjele obveznica od propisanog minimuma. Koliko se radi o averziji na rizik, a koliko o (potencijalnom) uplitanju politike i drugih interesa, u to ne bih ulazio. Situacija je takva kakva je. 

Vesele me najave o demokratizaciji III. mirovinskog stupa kroz paneuropsku mirovinu (PEPP), koja će donijeti mogućnost odabira stranih pružatelja investicijskih usluga. Više o toj temi možete vidjeti na ovom webinaru.

Presuda hrvatskim državnim “narodnim” obveznicama

Okrenimo se sad napokon na ono po što ste došli: isplati li se investirati u hrvatske državne “narodne” obveznice ili ne?

Ako uzmemo u obzir općenito znanje o obveznicama, kreditni rejting RH te portfelje većine građana RH, možemo izvući sljedeće zaključke:

• U smislu diverzifikacije rizika, kupovina “narodne” obveznice definitivno nije dobra ideja
• Većini građana RH je potrebna globalna diverzifikacija kroz produktivne oblike imovine (dionice i obveznice)
• S druge strane, rizici narodne obveznice su minimalni, a trenutni kuponi su je znatno iznad trenutnih kamata na štednji i oročenjima
• Isto tako, prinos (kupon) je fiksnog iznosa te znamo koliko možemo očekivati prinosa od ovakve investicije.

Da sumiramo: državne obveznice su daleko bolja alternativa od držanja novaca na računu, ali pod preduvjetom da nam taj novac zaista nije potreban do datuma dospijeća obveznice. Inače postoje drugi načini krakoročnog investiranja.

Kako investirati u državne obveznice

Investiranje u državne obveznice je relativno jednostavan proces. Možda najjednostavnije je koristiti online portal e-Riznica ili mobilnu aplikaciju m-Riznica. Tamo imate sve upute za proći kroz taj proces, uvjete trenutnih izdanja, kalendar budućih izdanja te najčešća pitanja.

U pravilu nema naknade, a i investiranje u državne obveznice je, kao što smo i rekli, neoporezivo.

Zaključak

Dakle, ako imate određenu svotu koja samo stoji na računu, a jedina alternativa su bankovna štednja/oročenje i/ili vam ti novci trebaju kroz kratki rok, kupovina narodne obveznice može biti solidan izbor.

Ako pak imate duži investicijski vremenski horizont pred sobom i/ili vas brine već prevelika izloženost imovine jednoj državi, puno pametniji izbor bi bila globalna diverzifikacija imovine putem alata poput ETF-ova.

Da se razumijemo, bilo kakvo investiranje je bolje od nikakvog investiranja. Narodne obveznice imaju svojih prednosti i nedostataka, ali generalno pozdravljam njihovu pojavu zbog širenja investicijskih opcija za malog investitora. Na kraju dana, odabir je na svakom od nas ponaosob.

Škrti Otočanin