Kroz čitav ovaj blog zagovaram izrazito pasivan pristup investiranju. Dva su glavna razloga:

  1. Statistički je optimalan izbor za malog investitora zbog odnosa prinosa i rizika
  2. Zahtjeva vrlo malo vremena i energije (a to mi Dalmatinci izrazito cijenimo)

Iako sve šta ću napisat u ovom blog postu nije nipošto smrtni grijeh aktivnog investiranja, ipak postoji određena aktivna komponenta u definiranju strategije, dok je izvršenje strategije i dalje pasivno.

Investiranje pomoću ove strategije podiže očekivane prinose (ili je barem to bio slučaj u prošlosti) za istu količinu rizika, a to u praksi zovemo alfa. Alfa se u investicijskom svijetu smatra svojevrsnim Svetim Gralom (ok, prestat ću s Biblijskim usporedbama).

Tu se zapravo radi o pasivnom investiranju kroz ETF-ove, ali uz upotrebu tzv. investicijskih faktora (factor investing). 

Moram reći da sam uvod u ovu temu dobio kroz odličan Youtube kanal Ben Felix, odnosno podcast kojeg Ben vodi zajedno s kolegom (Cameron Passmore) – Rational Reminder. Radi se o izrazito kvalitetnim kanalima koji idu u dubinu pojedinih tema te samim time možda nisu za svakoga. Preporučujem prvo gledanje/slušanje epizoda o općenitijim pojmovima da bi se mogle kvalitetno pratit ostale epizode. Ponekad znaju bit malo više tehničke naravi, ali u svakom slučaju vrlo kvalitetni izvori investicijskih informacija.

Da se vratimo na temu, bitno je prvo objasnit pojedine termine da bismo shvatili šta su uopće faktori i kako ih možemo koristit u investiranju. Moram napomenut da je korištenje investicijskih faktora vjerojatno prekompleksno za veliku većinu malih investitora.

Šta se tiče vas ostalih mazohista koji ipak žele dalje čitat – skuhajte kavu i pripremite se, jer ovo će bit dugo i dosadno. Ne, ne šalim se.

Efficient Market Hypothesis (EMH) 

EMH ili po naški hipoteza efikasnih tržišta je jedan od osnovnih koncepata koji objašnjava ponašanje tržišta. Naime, radi se o hipotezi koja pretpostavlja da je tržište izrazito efikasno u smislu “ugrađivanja” svih dostupnih informacija u cijenu neke vrijednosnice (dionice, obveznice i sl.). Tržište koje u potpunosti reflektira sve dostupne informacije se stoga zove efikasno tržište.

EMH je jedan od najvećih razloga zašto aktivni investitori imaju manje prinose od pasivnih investitora. Ostali razlozi su naknade na trgovanje i nedostatak diverzifikacije. Naime, činjenice da samo mali dio dionica donosi veliku većinu prinosa cijelog tržišta. Izrazito je teško pronaći te dionice unaprijed.

Nećemo sad ulazit u raspravu oko toga jesu li tržišta zaista potpuno efikasna ili ne. EMH je više nit vodilja koja nam može pomoć u razmišljanju o tržištu. Postoji poprilično debate na ovom polju jer tržišta očito nisu efikasna u svakom trenutku. Pogledajte samo prošlogodišnju maniju s meme dionicama ili cijene popularnih tehnoloških kompanija. Unatoč tim primjerima, generalni je konsenzus da su dionička tržišta u pravilu vrlo efikasna.

Diverzifikacija i rizik

Nepisano je pravilo da smo u investiranju kompenzirani s prinosom na našu investiciju u proporciji s količinom rizika koju preuzimamo. Zašto je tome tako? 

Primjer: ako bi na tržištu postojala vrijednosnica (recimo dionica) koja daje više prinosa za manje rizika, investitori bi je počeli kupovat sve više, time joj podižući cijenu i smanjujući očekivani prinos. Time bi se ta dionica “vratila u ravnotežu”, tj. na razinu cijene na kojoj je odnos očekivanog prinosa i preuzetog rizika vrlo sličan drugim dionicama. 

Dobar pregled odnosa rizika (mjerenog standardnom devijacijom) i prinosa za različite vrste investicija možemo vidjet na sljedećem grafu. Kako povećavamo rizik, tako se povećavaju i očekivani prinosi. Naravno, do neke granice kada krivulja postaje gotovo ravna (skroz desno na grafu).

izvor: www.ralphwakerly.com

Ako investiramo na tržištu, onda se kaže da preuzimamo tržišni rizik. Ako smo već rekli da se viši očekivane prinosi uz niži rizik zove alfa, običan tržišni rizik se u pravilu naziva beta. Dakle, ako recimo kupimo pasivni ETF koji prati cijelo tržište, onda smo izloženi beti, odnosno faktoru tržišnog rizika.

U investicijskom svijetu postoji mišljenje da (zbog sve veće globalizacije tržišta) ima smisla dugoročno se izložit različitim (neovisnim) rizicima u cilju bolje diverzifikacije portfelja. Da biste procijenili vlastitu toleranciju na rizik, bacite oko na ovaj blog post.

Budući da su različita tržišta sve više povezana (korelirana), izlaganje većem broju faktora rizika bi nam moglo donijeti još više koristi nego samo izlaganje različitim tržištima ili sektorima ekonomije.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Spomenuta povezanost rizika i očekivanih prinosa vuče korijene iz tzv. CAPM (Capital Asset Pricing Model), odnosno modela vrednovanja vrijednosnica. Također, CAPM opisuje i već spomenuti faktor tržišnog rizika (beta). 

Problem je u tome šta CAPM objašnjava otprilike ⅔ razlike između prinosa diverzificiranih portfelja. Šta to točno znači?

Ako recimo investiramo u ETF-ove koji prate cijelo tržište, otprilike ⅔ njihovih prinosa koji ostvarimo je uzrokovano izlaganju faktoru rizika tržišta (beta).

Postavlja se pitanje: “Odakle onda dolazi ostatak prinosa?” 

Tu u priču ulijeću slavni ekonomisti Fama i French te njihov Three-Factor Model.

Three-Factor Model

Three-Factor Model nadograđuje CAPM u smislu da dodaje još 2 faktora rizika koji su odgovorni za objašnjenje dijela ostatka prinosa. To su rizik veličine (eng. size risk) i rizik vrijednosti (eng. value risk). 

Rizik veličine nam govori da su kompanije manje veličine rizičnije i da bismo stoga trebali očekivat viši prinos ako ih držimo u portfelju. Logično.

Rizik vrijednosti nam govori da tzv. value kompanije imaju viši očekivani prinos. Termin value se koristi za kompanije koje imaju niži P/B (price-to-book) omjer, odnosno laički rečeno, kompanije koje imaju niži odnos cijene i neto imovine (book value)

Tu se obično radi o kompanijama koje ne rastu velikom brzinom, ali imaju stabilne prihode (npr. telekomi, energetske kompanije itd.). Takve kompanije često isplaćuju dividendu, baš iz razloga da zadrže interes investitora (jer se ne očekuje visok rast njihovih prihoda, a time ni vrijednosti dionice).

Suprotnost njima su growth kompanije koje karakterizira vrlo brz rast te kontinuirano reinvestiranje profita. Zbog toga one rijetko isplaćuju dividendu. Najbolji primjer growth dionica su tehnološke kompanije. 

Dakle, dodavanjem ova 2 faktora rizika, Fama i French su uspjeli objasnit 90% razlike između prinosa diverzificiranih portfelja (odnosno 90% prinosa kojeg ostvarimo). Šta bi se reklo u narodu: not great, not terrible. Puno više od ⅔ (cca 66%) kojeg objašnjava samo CAPM, ali još uvijek je 10% uzroka prinosa (faktora rizika) ostalo neobjašnjeno. Tu na scenu stupa Five-Factor Model.

Five-Factor Model

Tko je osmislio dodatna 2 faktora? Opet dobri stari Fama i French. Njihovo istraživanje je pokazalo konzistentne faktore profitabilnosti (eng. profitability) i investicija (eng. investment).

Faktor profitabilnosti se odnosi na kompanije koje imaju visoku i konzistentnu (robustnu) profitabilnost, a faktor investiranja na kompanije koje konzervativno investiraju u imovinu. Obje vrste kompanije dakle imaju povijesno nešto više prinose od prosjeka za istu količinu preuzetog rizika

Kad smo dodali posljednja 2 faktora, upotpunili smo napokon kolekciju (barem zasad).

Five-Factor Model dakle sadrži sljedeće faktore rizika:

1. Tržišni rizik (beta) 

2. Veličina kompanije (small cap vs. large cap

3. Vrijednost kompanije (value vs. growth)

4. Profitabilnost (visoka i konzistentna)

5. Investicije (konzervativne)

Ovaj model objašnjava 95% razlike u prinosima među diverzificiranim portfeljima. Dakle, nismo došli do 100% jer vjerojatno postoje još neki faktori koji nisu još otkriveni, ali smo došli vrlo blizu.

Bitna je napomena da se faktori ne bi trebali koristit u izolaciji. To predstavlja rizik smanjene diverzifikacije, odnosno fokusa na preuski dio tržišta. Osim toga, istraživanja su pokazala još nekoliko zanimljivih stvari:

  • Five-Factor Model je pokazao konzistentnost kroz duge vremenske periode na različitim tržištima
  • Faktori imaju tendenciju da se “izmjenjuju”, tj. kada jedan faktor ostvaruje niže prinose, često drugi faktor ostvaruje više prinose
  • Dionice manje tržišne vrijednosti (small cap) pokazuju snažniji utjecaj ostalih faktora

Prikazat ću kako se Five-Factor Model može primjeniti u praksi, ali prvo da spomenem još jednu anomaliju na tržištu – momentum.

Momentum

Momentum je tendencija dionica koje su nedavno rasle u cijeni da nastave kratkoročno rasti i dalje. Isto tako vrijedi i obrnuto – ako su nedavno padale, imaju tendenciju daljnjeg kratkoročnog pada.

Pretpostavlja se da momentum nastaje zbog psihološko-emocionalnih karakteristika investitora. Svi volimo kupovat nešto šta raste, a prodavat kad pada (pogonjeni pohlepom, odnosno strahom). Iako bi logičnije bilo obrnuto, ali šta je tu je…

Uglavnom, ovo je područje bihevioralnih financija i teško ga je (ili nemoguće) objasnit metodama kojima objašnjavamo druge faktore. Stoga se još uvijek smatra da je momentum neobjašnjiva i/ili nekonzistentna anomalija te ga je samostalno (na individualnim dionicama) vrlo teško u praksi primjenit.

Danas doduše postoje ETF-ovi koji koriste momentum u svojoj strategiji, ali pitanje je koliko su efikasni i šta se može od njih očekivat na dugi rok. Ako ste ipak zainteresirani, svakako istražite sami dublje ovu temu. 

Koliko je Five-Factor Model pouzdan?

Napisat ću samo skraćenice koje se koriste za pojedine faktore, kako bismo ih lakše koristili.

Faktor tržišta (beta) možemo označiti sa CAPM (prema modelu po kojem je nastao).

Faktor veličine (small cap) se u pravilu naziva small minus big (SMB). Faktor vrijednosti (value) se naziva high minus low price-to-book (HML). Faktor profitabilnosti se naziva robust minus weak profitability (RMW), a investicijski faktor conservative minus aggressive investment (CMA).

Sljedeće tablice pokazuju u kojem postotku (udjelu) vremenskih perioda na 10, odnosno 20 godina pojedini faktori pokazuju pozitivnu premiju (viši prinos):

Dakle, na period od 10 godina svi faktori pokazuju pozitivnu premiju u barem 70% slučajeva, dok se na period od 20 godina to penje na 82.5% za SMB faktor, odnosno 100% za sve ostale faktore!

Ovi podaci su (najblaže rečeno) vrlo uvjerljiv dokaz za postojanje pozitivne premije Five-Factor Modela. Mnogi nakon otkrića faktora postavljaju pitanje: “Zašto uopće investirati (samo) u najčešće korištene ETF-ove koji prate cijelo svjetsko tržište? Zašto ne bismo recimo imali portfelj od 100% ETF-ova koji prati samo investicijske faktore?”

Postoji nekoliko problema s ovim pristupom koje ću obradit u idućem dijelu.

Kritike i problemi Five-Factor Modela

Kako gotovo ništa na svijetu nije crno-bijelo, tako i FFM ima svoja ograničenja.

Odgovor na pitanje zašto ne koristiti isključivo pojedine faktore u investiranju je već odgovoren ranije. Naime, faktori se povijesno izmjenjuju u visini pozitivne premije (višeg prinosa). 

Iako su povijesno gledano value dionice imale više prinose, u posljednjih 10-ak godina su poprilično kaskale za growth dionicama. Neki ovo vide kao odličnu priliku za investiranje u value, dok drugi imaju mišljenje da je value faktor mrtav u modernoj ekonomiji jer price-to-book omjer ne prikazuje vjerno imovinu kompanije. Znamo da je danas veliki dio najvrijednije imovine kompanija zapravo znanje i vještine njihovih zaposlenika te digitalna imovina – podaci, programski kod, softver itd.

Drugi razlog je taj da (kao i uvijek u investiranju) povijesni podaci prošlih prinosa nisu garancija budućih prinosa. Možemo postajat sve sigurniji u neki podatak ako imamo na raspolaganju vrlo dug vremenski rok (kao recimo za svjetske dionice), ali nikad ne možemo bit 100% sigurni.

Još jedna mogućnost je primjena teorije efikasnog tržišta (EMH) koju smo spomenuli na početku. Naime, ako dovoljno sudionika tržišta zna za Five-Factor Model, onda mogu kupovati te dijelove tržišta dok im cijena ne dođe na razine na kojima neće više davat pozitivnu premiju u budućnosti.

Prema ovoj analizi, samo faktor profitabilnosti u posljednje vrijeme pokazuje pozitivnu premiju. Tko je u pravu – vrijeme će pokazat. Kao i uvijek, samo je vaša odgovornost istražit neku temu i donijet svoje zaključke i odluke.

Već sam dovoljno odužio ovu temu pa ću samo na kraju spomenut kako primjenit Five-Factor Model u praksi.

Primjena Five-Factor Modela u praksi

E ovo je tek teško. Nakon šta smo (valjda) pohvatali teorijske konce, ostaje nam primjena FFM u praksi. Nažalost, većina literature je napravljena za tržište SAD-a (kao i obično). Postoje pojedini izvori (magistarski radovi, blog postovi, znanstveni članci i dr.) na internetu koji su istražili postojanje faktora na europskim tržištima i koji uglavnom potvrđuju nalaze Fame i Frencha.

Problem je to sve pretočit u praksi s konkretnim ETF-ovima i njihovom alokacijom. 

Guglat: “Iverson practice Youtube”

Ovisno koga pitate, postoji mali milijun prijedloga različitih ETF-ova i alokacija u portfelju. Ben Felix ima vrlo dobru analizu koja se nalazi ovdje. Svi zaključci vrijede i za nas, ali konkretna primjena (ETF-ovi i portfelj) su napravljeni za kanadskog investitora.

Vrlo detaljna analiza te rasprava oko pojedinačnih ETF-ova za investiranje pomoću faktora u EU te prijedlog portfelja se može naći ovdje (forum Rational Reminder podcast).

Rasponi predlaganih portfelja idu od samog blagog izlaganja (eng. tilt) portfelja prema faktorima pa sve do sastavljanja cijelog portfelja od isključivo ETF-a koji prate pojedini faktor. Moja razmišljanja trenutno više pripadaju ovom prvom kampu, iako još nisam primjenio faktore na svom portfelju.

Dva ETF-a koji su dostupni za EU investitore, a iznova se pojavljuju u preporukama su:

  • SPDR MSCI USA Small Cap Value Weighted UCITS ETF – ZPRV
  • SPDR MSCI Europe Small Cap Value Weighted UCITS ETF – ZPRX

Oba imaju niske naknade (TER) te imaju jako dobru izloženost prema small cap value kompanijama iz SAD-a, odnosno EU. Testiranjem unazad (eng. backtesting) su pokazali i vrlo dobru izloženost faktoru profitabilnosti.

Postoje i tzv. Multi-Factor ETF-ovi koji vas izlažu većem broju faktora odjednom (neki uključuju i već spominjani momentum). Već navedene small cap value ETF-ove i Multi-Factor ETF-ove bih preporučio samo onima koji znaju šta rade te koji mogu odvagnuti njihove prednosti i nedostatke.

Moja preporuka

Nakon svega napisanog, nemam nekakav čvrsti zaključak niti preporuku koja bi se odnosila na većinu investitora. Činjenice su da:

  • Investiranje kroz faktore ima smisla jer donosi dodatnu diverzifikaciju i podiže očekivane prinose (povijesno gledano)
  • Nismo 100% sigurni da će faktori imati iste ili slične karakteristike u budućnosti (pogotovo na kratkom vremenskom roku)
  • Može bit kompleksno izložit se svim faktorima putem ETF-ova dostupnih u EU
  • Ovo je tema za ponešto naprednije i samim time zahtjeva više znanja i dodatnog istraživanja prije donošenja odluke 

Na kraju dana, višestruko je bitnije držat se osnova. Dakle:

Ako recimo investirate putem robosavjetnika, onda ste već izloženi faktoru small cap kompanija koji vam podiže očekivane prinose. Time u teoriji ublažavate učinak naknade za vođenje portfelja.

Kod samostalnog investiranja u pasivne ETF-ove široke diverzifikacije (npr. VWCE), izloženost faktorima također može donijeti određene benefite. Dobra početna točka je tilt portfelja u smislu izlaganja small-cap i value faktorima kroz 2 navedena ETF-a.

Na kraju dana svi bismo htjeli imat najviše moguće prinose koje možemo dobit za naš uloženi novac (i prihvaćeni rizik).

Ali ne ide baš jednostavno bez dodatnog angažmana. Investiranje pomoću faktora je definitivno u rubrici za one koji žele znati više i nije potrebno za svakog investitora.

Ako ste izdržali do kraja ovog podužeg blog posta, svaka vam čast. Vrlo vjerojatno ste moji vjerni fanovi ili moja mater. U svakom slučaju, dugujem vam barem kavu (očekujem da će ukupno oko 50 kn bit dosta).

Škrti Otočanin